原标题：北交所上市在即！新规释放重要信号
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10月30日晚间，证监会发布了北京证券交易所基础制度，并明确了基础制度的生效日期为11月15日施行，这也意味着北交所或将于11月15日正式开市。北京证券交易所的成立是多层次资本市场改革发展迈出的关键一步。作为服务创新型中小企业的主阵地，北交所新规下的基础制度有哪些新特点？如何助力中小企业解决融资难、融资贵问题？一起来看清华大学五道口金融学院副院长，鑫苑金融学讲席教授张晓燕刊发在《人民论坛》的最新文章。 来源 | 《人民论坛》杂志及人民论坛网（rmltwz）
习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。随着北京证券交易所（以下简称“北交所”）的成立，聚焦服务中小企业创新发展的新三板站上了改革的新起点。
改革发展迈出的关键一步
北京证券交易实行试点证券公开发行注册制，由全国中小企业股份转让系统中的精选层整体平移而来。三板市场在2001年由代办股份转让系统组成，承接“两网股”（指原证券代办股份转让系统的staq、net系统股票）和主板退市股，现被称为“老三板”。2006年中关村(7.220, -0.02,-0.28%)园区非上市公司进入代办转让系统，标志着新三板成立。2013年，新三板试点扩大至全国，全国中小企业股份转让系统正式成立，成为中小企业的全国性非上市股份有限公司的股权交易平台。2016年实施分层管理，出现基础层、创新层。2020年7月27日精选层正式上线，为北交所的成立奠定基础。至此，新三板形成基础层、创新层、精选层“层层递进”的局面。
北京证券交易所秉承“坚守一个定位、处理好两个关系、实现三个目标”的原则。在新制度下，其融资准入、交易机制、投资者门槛的不同，及转板、信息披露、退市制度的完善，为创新型中小企业不同阶段的持续成长提供了差异化服务。北京交易所新规是充分总结科创板、创业板注册制改革的经验，为解决经济问题而凝结的智慧结晶。它的成立使中国金融供给侧改革与创新驱动发展战略的融合更为紧密，有望切实改善中小企业融资环境，缓解当今社会主要矛盾，有助于推进共同富裕取得实质性进展。
中小企业融资发展现状、问题及成因
北交所成立的定位是服务创新型中小企业主阵地，为企业提供直接融资的场所。中小企业是中国市场主体至关重要的组成部分。据国家统计局数据，截至2020年底，我国市场主体总数达到1.4亿户，其中中小企业数量占比95.68%，营业收入占比62.98%，利润总额占比53.46%。解决中小企业所面临的金融问题，是中国金融体制改革的重点，与改善人民群众的生活质量息息相关。
融资难、融资贵是中小企业发展中最为显著的一个问题。在2020年精选层试点之前，新三板的定位职能并没有充分发挥，中小企业并没有通过挂牌新三板的基础层和创新层改善直接融资困难的局面。当前，中小企业的融资情况可以从股权市场、信贷市场、债券市场进行分析。从股权市场方面来看，股权市场对中小企业的发展非常有利，偏高的风险定位也与中小企业的特征有良好的适配性。中小企业发展若缺乏直接融资手段将会受到极大阻碍。党的十九届五中全会强调，提高直接融资比重。全国中小企业股份转让系统自2013年运营以来，历经多次改革提升，成为中小企业提供股权交易的场所，着实帮助中小企业解决了部分融资需求。然而从信贷市场方面来看，参与信贷融资的手续繁杂、抵押费高、信息流通性低，加之信贷的严格借款还款条件设置，对于风险较大的中小企业来讲较为严苛，导致中小企业易出现融资难现象。再从债券市场方面来看，债券市场偏保守的投资特征与中小企业的高风险高不稳定性不匹配。
因此分析新三板问题原因，有助于帮助中小企业疏通融资渠道。从中小企业质量角度来看，中小企业多为民办企业，难免出现管理团队不专业、经验不充足的问题。部分中小企业由于治理架构不规范、金融实践经历不足、创新动力受限等因素导致公司治理效率低、运营水平不高。这些问题使公司应对外部冲击能力偏弱、成长受阻。从新三板制度角度来看，在北交所新规出台前，新三板制度在一些方面有待改进：如旧新三板的转板规则不够具体；旧新三板融资成本较高；新三板融资项目审核有待改进。从投资环境角度来看，旧新三板的信息披露制度较为简略，企业披露存在格式、内容不规范的情况。不仅如此，旧新三板对于部分违规情形的惩罚规定不够具体，追责系统不够全面。 北交所新规下基础制度有何特点？
北交所新规体现出的针对性、精准性和包容性的特点，切实考虑了中小企业发展规律：上市准入方面，将《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（以下简称《北交所上市规则》）中第2.1.3条上市市值及财务条件与科创板、创业板规则横向对比，《北交所上市规则》单独对上市公司加权平均净资产收益率、营业收入增长率作出要求，符合中小企业应追求高成长性的规律。其对预计市值、累计净利润、营业收入、研发投入占比的要求都远远小于科创板、创业板，体现出新规的包容性。
股权变动方面，第2.4.6条对未盈利情况减持作出规定，公司实现盈利前，经2个完整会计年度后重要人员可减持。而横比《科创板股票上市规则》2.4.3条、《创业板股票上市规则》2.3.5条，时间为3个完整会计年度。
股权激励方面，在2021年9月3日的《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称《北交所持续监督办法》）第24条，规定了北交所上市公司在有效期内的股权激励计划股票总数累计不得超过公司股本总额的百分之三十，横向比较科创板和创业板均为百分之二十。加大股权激励额度有助于鼓励中小企业持续成长，体现制度的针对性。
停牌与复牌方面，《北交所上市规则》新增第九章，对各情况的停复牌时间进行详细规定，例如重大资产重组停牌不超过10日，披露重组方案作出重大调整、筹划控制权变更、要约收购、破产重整等情况不超过5个交易日等。明确停牌的时间预期，体现出新规的精准性。
退市规则方面，《北交所上市规则》第10.2.1条规定交易类强制退市的考核周期缩短为60个交易日，横向对比科创板及创业板均为120个交易日。流动性充足情况下，加速劣质公司出清速度有利于市场健康发展。
交易规则方面，横向对比科创板、创业板，北交所的常规涨跌幅限制为30%，而科创板、创业板仅有20%。纵向对比，基础层和创新层集中竞价交易的涨跌停幅度分别为跌幅50%、涨幅100%。同时，营业部及交易单元的公示条件也发生相应改变。交易机制上，基础层、创新层继续采用做市商交易、集合竞价交易、大宗交易，北交所采用连续竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易。北交所交易机制的改进有效增加了交易资产的流动性，提升定价与成交效率。
上市保荐方面，《北交所上市规则》第3.1.2条规定保荐机构持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后 2 个完整会计年度，横比科创板及创业板，两者均规定剩余时间及后3个完整会计年度。同时，新规取消科创板“上市公司原则上不得变更履行持续督导职责的保荐机构”的规定。可见，北交所削弱了保荐机构在持续督导中的负担，凸显出上市公司作为信息披露和规范的第一负责人的地位。同时，《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（试行）》规定，招股说明书的财务有效期为六个月，特别情况下可以申请适当延长不超过三个月，放宽了招股说明书财务有效期的时长，变相降低企业发行审核的难度。
在《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则（试行）》（征求意见稿）（以下简称《再融资规则》）中，第20条规定北交所会在接到发行上市文件的5天内作出是否受理决定，并给予上市公司材料补交的机会；第35条规定无法形成审议意见的公司，可以对该上市公司的发行上市申请暂缓审议，暂缓审议时间不超过2个月。横向对比，在科创板、创业板的规则中均没有规定如此细致的时间期限。对中小企业提供可靠的时间预期体现了其精准性，同时多项延期申请许可也体现了北交所规则对中小企业的包容性。
转板规则方面，转板机制不仅是实现互联互通，构建多层次资本市场的核心，还是防止北交所优质企业流失的关键。2021年2月26日，沪深交易所发布“转板上市规则”，标志着转板制度的正式推出。北交所转板制度还未公布，但由于北交所整体平移精选层，所以原先转板上市办法具备参考作用。
若北京证券交易所的转板制度成功运行，将标志着创新型中小企业主阵地与二板市场的成功对接，不仅解决了优质企业主动摘牌离场的问题，还为创新型中小企业的发展打通了直接融资的各层级通道。
北交所成立后融资能否良性循环？
北交所新规将改善中小企业金融环境。北交所新规将引导企业完善内部治理。与科创板、创业板相比，北交所发布的规则中，规范募集资金及公司内部结构的新增内容非常丰富。在《北交所持续监督办法》中，第5条指出“上市公司应当设立独立董事”，第6条指出“鼓励上市公司根据需要设立审计、战略、提名、薪酬与考核等专门委员会，专门委员会对董事会负责，依照公司章程和董事会授权履行职责。”横比科创板、创业板的《持续监督办法》，此两条内容为新增内容。
与此同时，《北交所上市规则》更是新增大量章节来规范指导上市公司的募集资金管理及公司内部治理问题，强调上市公司责任义务，堪称“上市公司管理指南”。从内容上，规定了股东大会、董事会、监事会的职能、责任及权益，以及三会发起及召开的频率、事宜、流程、表决权、选举等细节内容，体现出公司内部压实各方职责，相互约束、相互监督、共同受益的新局面。并且，北交所还对董事、监事、经理、董秘等公司运营重要人物的关系、职能、责任进行了描述，为内部治理结构提供清晰蓝本，体现出新规的精准性。
北交所新规将引导中小企业创新发展。自北交所成立，基础层、创新层、北交所层层递进。基础层、创新层挂牌市值及财务条件重点考核公司持续运营能力。在北交所上市的市值及财务条件中，规则对创新型企业的上市标准作出差异化安排。针对创新进行引导的北交所上市条件规定：“预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。”横向对比，科创板对研发类财务指标的要求为“预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”。可以看出，北交所结合了科创板的宝贵经验，从累计研发投入占比及绝对研发投入金额两个维度考核中小企业创新能力，切实为具备创新潜力的中小企业提供上市便利。
北交所助力创新型中小企业做大做强。在整体平移精选层的过程中，有66家“专精特新”属性明显的中小企业直接上市北交所。从行业分布来看，数量排名前五的行业为机械设备18家、生物医药8家、信息服务8家、化工6家、交运设备5家，多为对创新依赖较高的行业，符合北交所服务创新型中小企业的市场定位。“专精特新”企业的茁壮成长，定将改变投资者对旧新三板企业的刻板印象，对挂牌公司的成长和发展有着巨大的借鉴与鼓舞意义。
北交所新规将净化市场环境。北交所新规在严惩违法行为、加强信息披露、限制投机套现层面，通过完善制度，净化市场环境，切实保护投资者及上市公司的利益。首先，北交所加强了对历史违法行为的惩罚。《北交所上市规则》对多种因公司主要相关人物存在历史违法、涉嫌犯罪、失信等记录而不得上市的情况，以及控股股东、大股东、实际控制人、董事、监事、高管因多种违法、违规行为不得减持股票的情况作出了规定。以上均为科创板、创业板上市规则未有的新增细则内容。其次，北交所在新规中不仅增加了企业信息披露范围，更明确了信息披露的责任主体。新规对上市公司资金管理及使用情况的信息披露作出规定，并强调独立董事与保荐机构的披露职责。最后，北交所在限制投机套现方面作出更为详细的规定。如“上市公司控股股东、实际控制人及其亲属，以及上市前直接持有10%以上股份的股东或虽未直接持有但可实际支配10%以上股份表决权的相关主体，持有或控制的本公司向不特定合格投资者公开发行前的股份，自公开发行并上市之日起12个月内不得转让或委托他人代为管理。”等更为细节的要求。
北交所降低了投资门槛。由于新三板对投资者的定位主要为成熟的机构投资者，在2019年12月27日前，旧新三板的投资者资金入场门槛为近10个转让日的日均金融资产在500万元人民币以上。随后2019年12月27日发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》规定，基础层准入金额门槛为200万人民币，创新层为150万人民币，精选层为100万人民币。直到2021年全国股转公司发布修改后的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，规定基础层准入条件为申请权限开通前10个交易日日均资产高于200万人民币，创新层为前10个交易日日均资产高于100万人民币。此次北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》规定其投资者应在申请权限开通前20天日均资产不低于50万，进一步降低了投资门槛，有利于更多资金进入，提高北交所的竞争力。
总的来看，当北交所上市公司内部治理水平得到改善，运营水平和公司质量稳步提升，市场制度逐步完善，信息披露越发透明，违规行为惩罚加大，市场环境与日俱新，保荐机构不断挖掘沉淀新的业务需求，再配合合格投资者逐步进场，促使北交所的融资需求端和供给端逐渐平衡，释放经济活力，整个市场的融资流转将出现良性循环。此时的北交所不仅成为服务创新型中小企业的主阵地，更是与沪深交易所保持错位发展，与基础层创新层保持统筹协调，拥有符合中小企业发展规律的基础制度，成为三板市场与二板市场的纽带，成就众多“专精特新”的优秀公司。整个三板市场将呈现出欣欣向荣的新局面，更好地发挥资本市场功能作用，让更多“专精特新”企业得到多层次资本市场的助力，迎来更高质量的发展。
来源 |《人民论坛》10月中原标题 |北交所新规如何助力“专精特新”中小企业发展
作者 | 清华大学五道口金融学院副院长，鑫苑金融学讲席教授，清华大学国家金融研究院副院长，清华大学金融科技研究院副院长，鑫苑金融科技研究中心主任 张晓燕，清华大学五道口金融学院研究员王艺熹、殷子涵对本文亦有贡献